Pod Lupą ZMID: Cyfrowy Polsat

Po ostatniej burzy medialnej przy okazji rozszerzenia grona giełdowych telekomów o PLAY tym razem przyjrzymy się bliżej największej obecnie spółce na warszawskim parkiecie z tej branży. Ponad 16 mld kapitalizacji, jeden z najbogatszych Polaków za sterami i niemal 6 milionów klientów. Pod lupę ZMID trafiła Grupa Cyfrowy Polsat.

Stopa zwrotu z akcji Cyfrowego Polsatu za okres 03.11.2016-03.11.2017 (bez dywidendy)

Dalej będziecie mogli poznać odpowiedź m.in. na pytania:

  • Jak wygląda model biznesowy Cyfrowego Polsatu, czyli na czym zarabia spółka?
  • Jakie perspektywy ma przed sobą rynek telekomunikacyjny oraz reklamy TV w jakim działa Cyfrowy Polsat?
  • Co sądzić o wynikach finansowych publikowanych przez spółkę?
  • Jakie dalsze perspektywy rozwoju widzimy dla Cyfrowego Polsatu?
  • Jak zgodnie z porównawczym modelem wyceny należałoby traktować obecną cenę akcji Cyfrowego Polsatu?

Cztery filary działalności

Słysząc w nazwie Polsat pierwsze co większości przychodzi do głowy to słoneczne logo jednego z głównych kanałów telewizyjnych. To jednak jedynie jeden z czterech podstawowych filarów działalności Cyfrowego. Poza nadawaniem i produkcją telewizyjną w obrębie działalności Grupy znajdziemy również usługi dostarczania płatnej telewizji cyfrowej, telefonii komórkowej oraz szerokopasmowego mobilnego Internetu, a także usługi świadczone dla innych operatorów jak np. roaming krajowy i międzynarodowy. Spółka w największym uproszczeniu zarabia więc na dostarczaniu abonamentowych usług telekomunikacyjnych oraz reklamach telewizyjnych sprzedawanych w obrębie swoich kanałów. Jakich perspektyw można spodziewać się dla tych źródeł przychodów i jak radzi sobie w nich Polsat?

Nadawanie i produkcja telewizyjna

Tutaj pozycja CPS jest bardzo silna i stabilna. Oglądalność wszystkich kanałów Grupy utrzymuje się na 25-procentowym poziomie (zobacz wykres 1) zmieniając się co jakiś miejscem na fotelu lidera z Grupą TVN. W pierwszym półroczu 2017 roku pozwoliło to Cyfrowemu na wygenerowanie ponad 540 mln zł przychodów z reklam i sponsoringu TV. Dużo czy mało? Patrząc przez pryzmat wartości całego rynku to kwota stanowiąca niemal 27% całości! I tu Cyfrowemu należą się podwójne brawa. Widać, że wartościowo rynek reklamy TV jest już mocno nasycony – średnia roczna stopa wzrostu (CAGR) na poziomie 0,9% to w końcu kwintesencja dojrzałego rynku, a pomimo to spółce udaje się konsekwentnie podgryzać coraz większą część tego tortu (zobacz wykres 2).

Udziały Grupy Polsat w oglądalności w 2Q’17 (wykres 1)

Wartość rynku reklamy TV i udział Grupy Polsat w nim za okres 2H’17 (wykres 2)

Co ciekawe pomimo coraz częściej słyszalnych głosów o spadku zainteresowania telewizją w społeczeństwie (ilu z Twoich znajomych twierdzi, że nie ma już telewizora?) nie potwierdzają tego dane. Według badań Nielsen Audience Measurement średni czas oglądania TV wynosi 4h i 23 minuty dziennie i od kilku lat wskaźnik ten wciąż rośnie. We wrześniu 2016 PwC opublikowało raport “Perspektywy rozwoju branży rozrywki i mediów w Polsce 2016-2020”(można przeczytać go tutaj). Z perspektywy spółki znajdziemy w nim dwie najważniejsze konkluzje.

  • Rynek reklamy telewizyjnej wbrew pozorom nie będzie się kurczył, ale stabilnie rozwijał w tempie około 5% rocznie,

  • Internet będzie najsilniej rozwijającym się kanałem marketingowym (tempo ponad 11% rocznie) doganiając wartością reklamy TV w roku 2020 (to już bardziej intuicyjny wniosek szczególnie, że w skali globalnej nastąpi to już w tym roku).

Biorąc pod uwagę pozycję Cyfrowego Polsatu na rynku, udział rynkowy oraz stabilną marżę EBITDA w tym sektorze (od dłuższego czasu utrzymywaną przez spółkę na poziomie ok. 40%) w perspektywie najbliższych lat powinniśmy oczekiwać wzrostu zysków Grupy w ramach tej linii biznesowej o dokładnie prognozowany wzrost wartości rynku. Czyli – całkiem nieźle.

Usługi abonamentowe

Największe aktywo Cyfrowego to ogromna baza klientów, którą wykorzystuje przy realizacji strategii multiplay. O co chodzi? Najprościej powiedzieć, że o to aby klient korzystał z dostępnej oferty w jak najszerszym stopniu. Dostarczenie już obsługiwanemu administracyjnie klientowi kolejnej usługi jest o wiele tańsze niż dostarczenie analogicznej usługi nowemu klientowi, a dodatkowo przekłada się na większą zależność od marki, czyli w konsekwencji zmniejszenie szansy na utratę klienta. Jak na razie strategia multiplay wydaje się sprawdzać. Wskaźnik RGU, czyli liczba pojedynczych usług płatnej tv/internetu/telefonii, wzrósł na przestrzeni roku o 4% z 12,88 mln do 13,42 mln (jeśli Klient A posiada 1xInternet i 1xTV to generuje 2 RGU). W tym samym okresie udało się również zwiększyć średni przychód z jednego klienta (ARPU) do poziomu 89,6 zł (uwaga: to łączny średni przychód z klienta, a nie z jednej RGU klienta). 89,6 zł to w porównaniu z ubiegłym rokiem wzrost o 1,4%. Niby niewiele, ale należałoby wziąć pod uwagę, że ARPU sprzed roku w pewnym stopniu zostało jednorazowo zawyżone przez sprzedaż pakietów sportowych na EURO 2016, a dodatkowo ARPU tegoroczne zostało obniżone przez implementację Roam like at home co bezpośrednio przełożyło się na wyniki linii telefonicznej. No cóż.. ryzyko regulacyjne zawsze mocno atakowało branżę telekomów. Nie zmienia to jednak faktu, że jeśli odfiltrowalibyśmy z wyników te efekty zmiana średniego przychodu z klienta wyglądałaby bardziej imponująco niż 1,4%.

ARPU i RGU/klient dla Cyfrowego Polsatu za okres 2Q’16 – 2Q’17 (wykres 3)

Czyli ilość dostarczanych usług rośnie, przychód z klienta też. Większy problem pojawia się jeśli zadamy sobie pytanie, czy na tak rozwiniętym rynku jest jeszcze duże pole do poprawy? Nasycenie rynku telefonii komórkowej i mobilnego internetu (tylko taki dostarcza spółka) jest już w Polsce na poziomie średniej unijnej, a nawet go przekracza. Jeśli w tej grze liczy się tak naprawdę czterech graczy (Orange, T-Mobile, Play i należący do CPS Polkomtel), a jakość dostarczanych usług jest na zbliżonym poziomie to całość sprowadza się do konkurencji cenowej, w której wielkiego pola do popisu nie ma bowiem ceny tych usług w wbrew pozorom są na poziomie niższym niż unijna średnia. To potencjalnie spory problem na przyszłość.

Nasycenie rynku internetu mobilnego w krajach UE (wykres 4)

Nasycenie rynku telefonii komórkowej w krajach UE (wykres 5)

Sytuacja spółki

No więc tak – przychody i EBITDA rosną, odpowiednio o 1% i 3% w skali roku, ale umówmy się, że to spółka w lekko mówiąc dość dojrzałej fazie rozwoju działająca na oligopolistycznym rynku. Oczekiwanie większych wzrostów byłoby naiwnością. Koszty działalności też utrzymują się na w miarę stabilnym poziomie trzymając marżę operacyjną w ryzach. Gotówka utrzymywana jest na tym samym poziomie, a generowane przepływy pieniężne z grubsza wystarczają na pokrywanie zobowiązań kredytowych, które niegdyś zaciągnął Zygmunt Solorz na przejęcie Polkomtela. Innymi słowy – jest stabilnie. Ale nie dajmy się zbyt mocno rozczulić 😉 W każdej bajce musi być jakiś zły charakter. W tej jest nim zadłużenie i 2020 rok. Zadłużenie Grupy przekracza obecnie 11,5 miliarda złotych, z czego 90% to kredyty bankowe. Rok 2020 to moment, w którym zapadalne jest dokładnie 7,4 mld zł. Obecnie Grupa takich środków nie ma. Przez najbliższe 3 lata też ich nie “zaoszczędzi” bo generowana gotówka pokrywać będzie dług zapadalny w najbliższych latach. Ktoś krzyknie – przecież później sobie te zadłużenie refinansują obligacjami/innym kredytem. Jasne, to możliwe. Ba, nawet pewne. Ale czasy niskich stóp procentowych dobiegają końca i tak jak obecnie średni ważony koszt odsetek w Grupie to 3,3% tak w 2020 taki wynik ciężko będzie utrzymać, a to już może przełożyć się na niższe zyski.

Zapadalność długu Cyfrowego Polsatu (wykres 6)

A jak wygląda sytuacja na GPW? Obecnie C/Z Cyfrowego Polsatu równa jest 13,6 (07.11.2017) i jest to jeden z najniższych poziomów dla spółek reprezentujących tą branżę nie tylko w skali naszego kraju ale i patrząc z perspektywy globalnej. Dla wybranej grupy mediana i średnia wskaźnika C/Z dają podobne wartości oscylujące w okolicach 21, co teoretycznie dawałoby obecnie spółce solidne możliwości wzrostu sięgające nawet… 50%. Z tym większą niecierpliwością czekam na publikację kolejnych wyników finansowych spółki. Te za trzeci kwartał już w ten czwartek.

Wskaźnik C/Z dla wybranych spółek z branży telekomunikacyjnej (wykres 7)

Piotr Cymcyk
Makler Papierów Wartościowych, Członek Zarządu ZMID

Sprawdź inne nasze analizy

ESOTIQ & HENDERSON

GETBACK (przegląd wyników za 2Q’17)

NEXTBIKE POLSKA (analiza sytuacji spółki)



Rozwiń swoje umiejętności analityczne na jednym z naszych specjalistycznych kursów!