Analiza sytuacji na rynku windykacji i wierzytelności

Co dalej z rynkiem wierzytelności?

Jeden z mocno zwyżkowych sektorów ostatniego roku – windykacja. Średnia stopa zwrotu za ostatni rok z akcji głównych graczy przekracza 40% (bez uwzględnienia dywidend). Ostatnio całej branży przyglądaliśmy się jej okazji prześwietlania tegorocznego windykacyjnego debiutanta – GetBack (sprawdź opracowanie analityczne o IPO GetBack lub przegląd wyników półrocznych GetBack). Wtedy jednak każda windykacyjna spółka bliska była swoich historycznych szczytów. Teraz siła wzrostu jakby trochę przygasła, a na rynku windykatorów zagościła korekta. No właśnie – powstaje pytanie czy to jedynie korekta czy może cała branża ma przed sobą jakieś większe problemy? Spadki u windykatorów zaczęły się około pierwszej połowy września. Kruk i Getback zaliczyły jeszcze potem krótkie wybicie, ale niedługo później wróciły do obniżek. Oczywiście nie demonizujmy – na przestrzeni roku to wciąż wysokie stopy zwrotu, ale ~40% nie rozpala już tak wyobraźni jak poprzednie nawet niemal 80%, a w końcu apetyt rośnie w miarę jedzenia. Do tego inwestycyjne substytuty patrząc przez pryzmat głównych indeksów w skali rocznej też zaliczyły solidne zwyżki mocno podnosząc benchmark i oczekiwania inwestorów. Według mnie obecnego spowolnienia można by szukać na dwóch frontach.

Roczna stopa zwrotu z akcji Kruk, Getback, Best oraz Vindexus

Windykatorzy długiem stoją…

To dość specyficzny biznes, gdzie paradoksalnie do efektywnego i zyskownego ściągania długu od innych trzeba się najpierw samemu mocno zadłużyć. Zaczyna on działać dopiero dzięki odpowiedniej skali, a windykator który będzie obsługiwał portfel wierzytelności o wartości nawet kilkunastu milionów złotych będzie miał spore problemy zapewnieniem sobie płynności. Stąd też jeśli spojrzymy w bilanse tych spółek zobaczymy ogromne pozycje w zobowiązaniach odsetkowych, z których lwią część stanowią obligacje korporacyjne. GetBack ponad 1.3 mld zł długu, Kruk 1.7 mld zł, Best ponad 0.7 mld zł. Wskaźnikowo obsługa tego zadłużenia nie wygląda jednak źle. Gotówka bieżąca plus maksymalnie 2-letnia EBITDA z reguły wystarczyłyby do uregulowania tych zobowiązań. Biznes będzie jednak potrzebować paliwa do dalszych wzrostów w przyszłości, które to będzie musiało pochodzić z nowego zadłużenia. Czasy taniego pieniądze dobiegają jednak końca, a gdy stopy procentowe wzrosną wzrośnie również koszt obsługi tego i przyszłego zadłużenia. Ten kij ma co prawda dwa końce – wzrost stóp procentowych to również wyższe potencjalne odzyski z portfeli wierzytelności zarządzanych przez windykatorów, a w konsekwencji wyższe zyski. Ciężko teraz oszacować, który z tych efektów będzie miał większe znaczenie. Być może jednak rynek chciał już delikatnie zdyskontować te zmiany.

… ale bardziej drżą przed regulacjami

Spadek notowań KRUK zaczął się dokładnie 6 września. Ciężko jako przypadek potraktować fakt, że tego samego dnia do drzwi spółki zapukał Urząd Skarbowy z kontrolą. To jednak okazał się minimalny problem. Finalnie spółka ma zapłacić 2,6 mln zł zaległego podatku co w jej skali jest kroplą w morzu wydatków. Zasygnalizowano wtedy również, że “W związku z oczekiwanymi w przyszłości zmianami w prawie podatkowym w Europie i w Polsce, zarząd Kruka spodziewa się, że począwszy od 2018 r. efektywna stopa podatkowa dla grupy kapitałowej może znacznie wzrosnąć.” Co to znaczy “znacznie”? W przypadku KRUK-a znaczy wzrost w 2018 roku do nawet 19-20%, podczas gdy za 2016 było to około 13% (!). W pierwszej chwili reakcja na takie rewelacje dotyczyła jedynie akcji KRUK. Rynek mógł jednak po pierwszym rzucie podaży u branżowego lidera zacząć dyskontowanie tej informacji u konkurentów. Prezes GetBacku – Konrad Kąkolweski w wywiadzie dla Stockwatch (do przeczytania tutaj) bronił swojej spółki punktując, że regulacje te nie będą miały na GetBack aż tak silnego wpływu jak na innych ze względu na lekko odmienną strukturę prowadzenia biznesu. Być może tak będzie, ale sama sytuacja mogła przypomnieć inwestorom, że nie ma takiego biznesu, którego nie może wykończyć odpowiednia regulacja 🙂

Fundamentalnie silna branża

Poza tym bowiem sama branża trzyma się bardzo mocno, co widać nie tylko po wynikach spółek. Jak pisaliśmy przy okazji analizy IPO GetBack w lipcu zarówno globalnie jak i lokalnie rynek wierzytelności stale i dynamicznie rośnie. Odzyski, czyli zdolność do efektywnego ściągania zadłużenia z nabywanych portfeli również konsekwentnie wzrastają. Do tego dochodzą kolejne inwestycje zarówno w lokalne jak i zagraniczne portfele wierzytelności.

Osobiście patrzę na obecne “niedomaganie” spółek z sektora jak na chwilową zadyszkę po naprawdę solidnych zwyżkach. Poczekajmy na wyniki za cały 2017 rok. Wartościowo i tak wiadomo, że będą lepsze niż ubiegłoroczne, w końcu już po 3 kwartałach zarówno GetBack jak i KRUK przebiły poziom przychodów oraz zysku cały rok 2016. Istotniejsze jednak okażą się informacje w sprawozdaniach zarządu odnośnie strategii, dalszych planów ekspansji, zabezpieczenia przed ryzykiem stopy procentowej czy wspominanymi problemami ze efektywnością fiskalną.

Piotr Cymcyk
Makler Papierów Wartościowych, Członek Zarządu ZMID