Poniższe opracowanie zostało przygotowane wyłącznie w celach edukacyjnych i nie stanowi propozycji konkretnej decyzji inwestycyjnej w odniesieniu do jakiegokolwiek instrumentu finansowego oferowanego przez GetBack S.A.

Na skróty – podsumowanie wniosków i najważniejszych punktów

  • GetBack S.A. jest stabilną i dynamicznie rozwijającą się Spółką działającą na mocno rosnącym rynku wierzytelności.
  • Średnioroczne tempo wzrostu sektora, w którym działa GetBack za ostatnie 7 lat wyniosło ponad 22%.
  • Spółka zajmuje drugie miejsce w Polsce na rynku pod kątem wartości nominalnej posiadanego portfela wierzytelności oraz generowanych przychodów.
  • Spółka planuje reinwestować cały zysk wypracowywany w najbliższych latach w dalszy rozwój biznesu.
  • Inwestorzy indywidualni mogą składać zapisy na akcje w dniach 26.06-03.07. Cena maksymalna została przez emitenta ustalona na poziomie 27 zł, co oznaczałoby kapitalizację Spółki równą 2,7 mld zł.
  • W przypadku spełnienia wszystkich przyjętych przez nas założeń pojedyncza akcja Spółki modelowo wyceniona byłaby na 30,20 zł czyli o 11,9% więcej niż 27 zł.

Podstawowe informacje o Spółce i emisji
GetBack S.A. działa na rynku od 2012 roku w branży windykacji przeterminowanych wierzytelności detalicznych, głównie z sektora bankowego. Na koniec 2016 roku Spółka zarządzała portfelem wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 19,4 mld zł, co daje jej drugie miejsce w Polsce (zaraz po spółce KRUK). Grupa nie ogranicza swojej działalności wyłącznie do polskiego rynku i poprzez podmioty zależne obecna jest również na perspektywicznym rynku rumuńskim. W czerwcu 2016 roku nastąpiła zmiana właściciela GetBack. Idea Bank należący do Getin Holding zdecydował się sprzedać wszystkie akcje na rzecz konsorcjum funduszy Private Equity, wśród których pośrednią kontrolę nad Spółką sprawują fundusze zarządzane przez Abris Capital Partners.
Oferta publiczna Spółki:

  • Dotyczy maksymalnie 40 mln akcji, które łącznie stanowią 40% udziału w kapitale Spółki.
  • Inwestorzy indywidualni, do których kierowane jest ok. 10% oferty mogą składać zapisy na akcje w dniach 26.06 – 03.07.
  • Z emisji spółka planuje pozyskać ok. 400-500 mln zł, które mają zostać przeznaczone na nabycie kolejnych portfeli wierzytelności oraz ewentualne akwizycje podmiotów prowadzących podobną lub komplementarną działalność do GetBack.
  • Zarząd nie przewiduje rekomendowania wypłaty dywidendy za 2017 rok, a przyszłe wypłaty uzależnia od perspektyw zysków oraz pozycji finansowej.

Analiza branży i sektora, w którym działa GetBack
Polska branża zarządzania wierzytelnościami jest silnie rozdrobniona pod względem liczby podmiotów oraz profilu modelu biznesowego. Na rynku działa obecnie kilkaset podmiotów wśród których:

  • większość stanowią małe i średnie firmy windykacyjne – niewielkie podmioty, które zajmują się jednocześnie nie więcej niż kilkunastoma sprawami, a działalność windykacyjna stanowi dla nich jedynie dodatkowe źródło dochodów (np. kancelarie Radców Prawnych),
  • wyróżnić można jedynie nieliczne duże, wyspecjalizowane podmioty, spośród których kilka ma znaczący udział w rynku. Są one zdolne do jednoczesnego obsługiwania kilkuset tysięcy spraw, a windykacja stanowi dla nich główne lub jedyne źródło działalności. Stanowią bezpośrednią konkurencję dla emitenta.

Branża emitenta zgodnie z raportem opracowanym przez Konfederację Przedsiębiorstw Finansowych stale oraz dynamicznie wzrasta. W okresie niespełna sześciu ostatnich lat (2010-3Q2016) odnotowano niemal czterokrotny wzrost wartości obsługiwanych wierzytelności (daje to równowartość nominalną wzrostu równą 63 mld zł). W efekcie na koniec 3 kwartału 2016 roku nominalna wartość obsługiwanych wierzytelności osiągnęła historyczne maksimum na poziomie 85,4 mld zł, co w porównaniu z końcem 2015 roku oznacza wzrost o 14,5%.
W analogicznych okresach istotnie wzrosła również liczba obsługiwanych wierzytelności. Zanotowano ponad czterokrotny wzrost (tj. o ok. 8.5 mln sztuk) w latach 2010-3Q2016 oraz 19,5% wzrost od końca 2015 roku do trzeciego kwartału 2016 (z 12,3 mln do 14,7 mln sztuk).


Pozytywny trend na rynku potwierdza również wzrost wartości pojedynczej wierzytelności, która od 2010 roku uległa niemal podwojeniu z 3,6 tys. zł do około 6 tys. zł. Dodatkowe czynniki, wśród których warto wymienić:

  • osiągane stopy dyskonta portfeli nabywanych przez firmy windykacyjne (w granicach 5-15% wartości),
  • jakość stosowanych praktyk windykacyjnych,
  • rosnącą efektywność ekonomiczna i finansowa spółek,
  • rosnącą podaż wierzytelności (*).

Kwalifikują polski rynek do wzrostowej fazy zaraz obok rynku irlandzkiego, belgijskiego czy holenderskiego.
(*)Rosnącej podaży wierzytelności, zwłaszcza tych pochodzących z kredytów bankowych sprzyjają konsekwencje światowego kryzysu oraz niskie stopy procentowe zachęcające wiele podmiotów do sięgnięcia po kredyt. W konsekwencji wyższa podaż kredytu na rynku bankowym w połączeniu z niepewnością skutkuje większą podażą portfeli niepracujących zarządzanych przez banki. Dalszemu wzrostowi podaży wierzytelności bankowych mogą również pomagać zmiany regulacyjne, w szczególności:

  • zniesienie bankowego tytułu egzekucyjnego,
  • wzrost obciążeń ponoszonych przez banki w postaci wyższych składek na rzecz BFG,
  • wzrost obciążeń wywołanych dodatkowym opodatkowaniem sektora,
  • wydanie przez KNF bankom o znacznej ekspozycji kredytów walutowych zalecenia uzupełnienia kapitałów w roku 2016 w wysokości 1,4 mld zł

Analiza obecnej sytuacji GetBack
Sytuacja finansowa Spółki utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie. GetBack udało się w zaledwie 5 lat stać się drugim co do wielkości podmiotem działającym na polskim rynku zarządzania wierzytelnościami. Dynamicznie rosnący portfel wierzytelności w zarządzaniu istotnie przekłada się również na przychody całej Grupy, które po zaledwie 5-letniej działalności wzrosły na koniec 2016 roku do poziomu ponad 423 mln zł.

Pomimo dynamicznego wzrostu przychodów Grupie udaje się utrzymać rentowność netto w okolicach 50%, co bezpośrednio przykłada się również na silny wzrost zysku netto. Tak szybki rozwój nie byłby możliwy bez wysokich nakładów kapitałowych na powiększenie portfela wierzytelności zarządzanego przez Spółkę, które w na przestrzeni lat 2014-2016 przekroczyły 2,3 mld zł. To analogiczna wartość jak inwestycje lidera branży – firmy KRUK S.A.

Tak wysokie nakłady kapitałowe musiały zostać sfinansowane kapitałem obcym. Obecnie na rynku Catalyst notowane są 23 serie obligacje GetBack. Spółka maksymalnie wykorzystuje więc dźwignię finansową, aby maksymalizować rentowność na prowadzonej działalności. W efekcie wysoki wskaźnik całkowitego zadłużenia Spółki nie powinien dziwić, a być traktowany jako naturalna konsekwencja prowadzonej działalności w tej branży. Rozpatrując poziom zadłużenia Spółki należy jednak przede wszystkim zwrócić uwagę na jej zdolność do obsługi posiadanego długu w kontekście generowanej EBITDA. Wskaźnik ten na koniec 2016 roku wynosił 3,04, co w porównaniu z konkurencją jest najniższym wynikiem. Oznacza to, że to właśnie GetBack jest w stanie najszybciej uregulować swoje zadłużenie z generowanych nadwyżek finansowych.
Interesująco prezentują się też pozostałe wskaźniki finansowe Spółki (podsumowanie w tabeli na kolejnej stronie). Wskaźnik bieżącej płynności na poziomie oscylującym w okolicy 2,5 oraz wskaźniki wykorzystania kapitału obrotowego wskazują na to, że GetBack w porównaniu do konkurentów najbardziej efektywnie zarządza swoimi środkami, co pozwala na uniknięcie problemu nadpłynności.

Spółka cechuje się również zdecydowanie najwyższym poziomem rentowności aktywów (ROA) i kapitału własnego (ROE). Efektywność oraz rosnącą skuteczność operacyjną Spółki w porównaniu z konkurentami potwierdzają również dane o osiąganych przez nią odzyskach, które stanowią o rentowności podstawowej działalności GetBack. W przeliczeniu na jednego zatrudnionego pracownika Spółka zostawiła swoich rywali daleko w tyle. Tak wysoka efektywność w połączeniu z wysokimi inwestycjami w nowe portfele sprawiają, że GetBack zbliża się do fotela rynkowego lidera również w przypadku nominalnej wartości odzysków.


Przykładowe modele do szacowania wartości
Poniżej prezentujemy modelowy przykład zastosowania metody porównawczej do oszacowania wartości GetBack.

Poniżej prezentujemy modelowy przykład zastosowania metody dochodowej DCF do oszacowania wartości GetBack.
Prognozy wyników i przepływów można oprzeć o dane za 2016 r. oraz pierwszy kwartał 2017 r., a także informacje finansowe opublikowane przez Grupę w prospekcie emisyjnym, w tym dane o istotnych zdarzeniach po dniu bilansowym oraz zdarzeniach, które miały miejsce po 1 kwartale 2017r.
Przyjmując dodatkowo m.in następujące założenia i uwzględniając zdarzenia wpływające na prognozowanie takie jak:

  • od 1 kwietnia 2017 r. do daty wydania Prospektu Grupa pozyskała finansowanie z tytułu emisji obligacji o łącznej wartości nominalnej 440 mln PLN, w tym w ramach emisji obligacji w ramach oferty publicznej zostało pozyskane 139,3 mln PLN (seria PP1 – 60,0 mln PLN oraz seria PP2 – 79,3 mln PLN),
  • program emisji obligacji do kwoty 300.000.000 PLN wynikający z prospektu zatwierdzonego w dniu 9 marca 2017 r. przez Komisję Nadzoru Finansowego,
  • w okresie od 1 kwietnia 2017 r. do 30 maja 2017 r. Spółka zawarła lub wygrała postępowania przetargowe lub oferta Spółki została wybrana przez zbywcę portfela wierzytelności w odniesieniu do 31 portfeli wierzytelności przez własne fundusze inwestycyjne o łącznej wartości nominalnej 1,9 mld PLN o łącznej cenie zakupu 329,2 mln PLN,
  • w dniu 30 maja 2017 r. Spółka zawarła warunkową zobowiązującą̨ umowę̨ nabycia 12.972.842 akcji EGB Investments reprezentujących ok. 99,38% kapitału zakładowego EGB Investments o wartości 207,6 mln zł,
  • w przygotowaniu prognoz wzięto pod uwagę historyczne dane o odzyskach w poszczególnych latach od zakupu wierzytelności oraz informacje o modelowych krzywych odzysków podane przez Spółkę.

Jeśli przyjęlibyśmy dla naszych modeli wagi dla obu zastosowanych metod odpowiednio na poziomie 80% dla metody dochodowej oraz 20% dla metody porównawczej to w przeliczeniu na 1 akcję otrzymalibyśmy wynik 30,2 zł czyli o 11,9% więcej niż 27 zł. W zależności od ustalonej ceny emisyjnej ten procent mógłby wahać się w poniższym przedziale.

Ryzyka związane z branżą i emitentem
Do największych ryzyk związanych ze Spółką zaliczyć można:

  • rosnące problemy z pozyskaniem nowych pracowników niezbędnych do obsługi nabytych za wpływy z emisji portfeli wierzytelności,
  • możliwe zmiany prawne skutkujące skróceniem się terminu przedawnienia roszczeń, a w konsekwencji możliwą niższą ściągalnością długu przez Spółkę od wierzycieli,
  • zmianę sytuacji w sektorze bankowym, który jest głównym źródłem podaży pakietów wierzytelności dla GetBack skutkującą spadkiem podaży portfeli dostępnych do zakupu przez Spółkę lub znaczący wzrost ich cen,
  • istotne wahania na rynku stóp procentowych wpływające na wzrost kosztów obsługi zadłużenia GetBack, który w największym stopniu finansuje swój rozwój obligacjami o zmiennym kuponie.
  • ryzyko kontynuacji tak wysokiego tempa wzrostu w kolejnych latach.
Autorzy: Piotr Cymcyk, Damian Chojnowski
Wszystkie osoby mające pytania do powyższego opracowania prosimy o kontakt pod adresem: analizy@zmid.org.pl
Tutaj możesz pobrać opracowanie w formacie PDF


Zastrzeżenia prawne

Przygotowane opracowanie służy wyłącznie celom edukacyjnym i informacyjnym oraz stanowi przede wszystkim materiał promujący realizowane przez ZMID szkolenia z zakresu metod analizy i wyceny spółek. Wszystkie wnioski są jedynie subiektywną oceną autorów. Zawarte w tym opracowaniu informacje nie mogą być podstawą do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych w odniesieniu do jakichkolwiek instrumentów finansowych oferowanych przez GetBack S.A. Powyższe opracowanie nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. 2005 nr 206 poz. 1715) ani w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu i Rady (UE) w sprawie nadużyć na rynku, a jej autorzy otrzymali wynagrodzenie za jej przeprowadzenie.
Niniejszy dokument posiada charakter wyłącznie informacyjny i edukacyjny. ZMID oraz autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie tego opracowania, ani za ewentualne szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Każdy z potencjalnych inwestorów powinien dokonać własnej oceny, czy inwestycja w instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument jest odpowiednia. Odbiorcy tego opracowania powinni również zweryfikować, czy przyjęte założenia oraz prognozy pokrywają się z ich własnymi oczekiwaniami. Żadna z informacji przedstawionych w tym opracowaniu nie stanowi porady inwestycyjnej, a jej przygotowanie bazowało jedynie na powszechnie dostępnych źródłach informacji. Niniejszy dokument nie został przygotowany przez emitenta w zakresie informacji dotyczących prognoz wyników i nie należy traktować ich jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta.
Metody zastosowane w opracowaniu opierają się na powszechnie znanych modelach, szeroko opisywanych w finansowej literaturze. Metoda dochodowa oparta jest na zdyskontowaniu generowanych przez przedsiębiorstwo wolnych przepływów pieniężnych. Jest to metoda o względnie wysokiej poprawności ekonomicznej, która zakłada, że przedsiębiorstwo jest warte tyle ile wynoszą jego zdyskontowane przyszłe dochody dostępne dla dawców kapitału. Wadą tej metody jest natomiast duża wrażliwość na przyjęte założenia. Metoda porównawcza oparta jest na porównaniu wartości przedsiębiorstwa z wartością przedsiębiorstw konkurencyjnych o podobnym modelu biznesowym. Wadami tej metody są konieczność założenia, że użyte w tej metodzie spółki są odpowiednio wycenione przez rynek, podatność na księgowe manipulacje, oraz konieczność uśrednienia wyników.


Jeśli chcesz nabyć umiejętności pozwalające na przeprowadzenie takiego opracowania samemu zapisz się na jeden z naszych kursów analitycznych!